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原标题:问题房抵贷的投资逻辑和处置模式全解析

孟庆栋

“我们的目标不在于‘买好的’,而在于‘买得好’,关键不在于你买什么,而在于你用多少钱买。……将客观优点误以为是投资机会的倾向,以及不能正确区分好资产与好交易之间区别的倾向,会另大多数投资者陷入困境。 ”

——霍华德·马克斯《投资最重要的事》

“房抵贷”这个词最近好像比较火,无论是放贷业务还是问题房抵贷(也可称为“不良房抵贷”)投资,而问题房抵贷又似乎陷入了“资产荒”,资金在到处找资产,拿着钱却找不到好的投资标的,那么问题房抵贷应该怎么玩呢?本文仅从投资问题房抵贷的投资者角度来试着分析一下。

▍一、“问题房抵贷”的定义

“问题房抵贷”是什么?我们先来下个定义,“问题房抵贷”是指以房地产(大多数是住宅)为抵押物的,发生逾期而无法偿还,由银行、小贷公司、互联网金融机构等主体发放的,金额在几十到几百万不等的个人贷款或小微企业贷款。

明确了定义,我们还需要探讨一下相关问题,以进一步明确这是个什么样的业务。

首先,房抵贷与按揭贷款不同,按揭贷款是为了买房而借款,房抵贷基本是为了其他用途,如消费和经营等而以房产抵押去借款,当然实际借款用途很有可能还是炒房或炒股。

其次,房抵贷包括了一抵、二抵及多抵等细分类别,银行一般只接受一抵,而小贷公司、互联网金融机构一般只能做二抵及多抵的抵押贷款,这是由获客能力及利率决定的,一定程度上也决定了问题房抵贷的质量。

最后,问题房抵贷一定是有瑕疵的,如果是逾期、诉讼、拍卖、回款这套流程走下来能顺利回收的,其实问题不大,不打折转让的也不叫问题房抵贷,所以本金甚至本息不打折的问题房抵贷因为没有盈利空间而不应该成为该类业务的投资标的。

▍二、关注的要点

下面进入正题,问题房抵贷应该怎么玩。其实既然是不良资产,那么要玩好无非关注两点,一是“买得好”,二是处置能力。

(一)买得好

“买得好”不同于“买好的”,买得好首先是指价格相对足够低,目前问题房抵贷的市场转让价格应该在本金的七折至所有本息及费用之间。谈到价格时有个隐含前提,就是买的是贷款而不是房产本身,法律角度讲就是买的是债权而不是物权(这一点不知道一些机构是真搞不清还是不想搞清)。搞清这个前提的意义在于问题房抵贷的收益空间就在于收购价与法律确认债权总额之间的差额,任房价涨到天上去,跟你债权回收没关系,回款上限就是债权总额(接受以房抵债的和玩“套路贷”的除外)。

个人认为本金的七至八折还可以买,八折以上基本没有获利空间,因为债权总额扣除资金成本和处置成本之后,利润空间已经很薄了。投资者当然希望价格越低越好,但是一方面目前市场上应该不会有更低的转让价格了,另一方面更低的转让价格可能对应的是严重瑕疵(以低价转让严重瑕疵资产的转让方算是有良心了),价格高也不一定没有严重瑕疵,能不能发现在于尽调能力,高价买了严重瑕疵的不良,神仙也救不了你。

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“买得好”又不只是价格低,价格低是相对内在价值而言的,价格低于内在价值的偏离度越大越好,说明获利空间和安全性较高,但价格是摆在那的,内在价值的判断是玄之又玄的东西,包括抵押物估值、债权回收估值等,大家见仁见智,此处不再讨论。

总之,能以低价格买到好资产基本可算是好交易,反之,则看运气。

(二)处置能力

问题房抵贷的处置方式包括转单、催收、司法处置(包含诉讼、仲裁及法拍)、债权转让、以房抵债、不良资产证券化等,尤其是司法处置,是大多数不良生成机构或投资机构的首选处置方式。

各种方式都需要资源渠道的整合、有经验的处置团队、成本费用的支撑以及成熟的管理制度和流程,最好还要有高科技手段的辅助,这些方面水平都较高才可以说具备了较强的处置能力,才能从问题房抵贷里赚到钱,否则也只能碰运气了。

1、转单

转单其实也是一种债权转让,是在一家机构将房抵贷转让给另一家同业机构,抵押权一并转让,债务人向新的债权人履行还款义务。这种方式应该仅适用于没发生风险或者风险很小时,本金应该是不打折的,其他可能就得谈了。本人其实一直没搞清楚“转单”这种方式,这里也就不懂装懂了。

2、催收

这是小额分散类不良资产的传统处置方式,房抵贷也可以使用,包括电话催收和上门催收等,但效果一般不明显。原因是房抵贷金额相对较大,债务人有一定反催收能力。另外,目前催收行业因为其长期依赖不合法、不合规催收方式的惯性,正经历严厉和痛苦的整顿期,很多大型催收公司被公安查办,阳光催收还有很长的路要走。

催收的实质其实是谈判,是平等民事主体之间协商解决纠纷,也就是说没有国家强制力为后盾,在社会整体信用环境没有明显改善(主要表现为债务人逃废债和反催收意识增强,暴力催收的反作用等)的大背景下,催收不是处置问题房抵贷的优先选项。

3、司法处置

通过诉讼或仲裁拿到生效裁判文书,申请执行,通过司法拍卖抵押物偿还贷款,这应该是问题房抵贷的主流处置方式,也是投资问题房抵贷时的主流逻辑。司法处置有法律规定,算是很标准化的流程,但是在司法实践中不同的处置团队操作结果会差距很大。

其实在标准化的司法流程中,是可以做很多工作以提升回报率的,但注意此处“做工作”不是指暗箱操作或潜规则,而是精细化管理以及协助法官减轻其工作量,还有结合司法程序外的谈判和解以达成最佳处置效果。

从本质上说,司法工作注重的是程序和结果正义,因而即使时间拖很久,司法程序也要按部就班的走下去。但投资不同,时间是决定投资收益的一个关键因素,所以采取什么诉讼策略能够节省时间并且兼顾回款效果,还是有一定技术含量的。

“网络仲裁”是一种新兴批量化的司法程序,优点是有的,实际效果好像也不尽如人意,更适合简单的信用类互联网借贷的司法处置,较难应用于房抵贷。本人猜测有以下几点阻碍网络仲裁的大量应用:

(1)须有事先签订的仲裁协议或仲裁条款,违约后再找债务人签恐怕没人配合,因此适合新增不良且签有仲裁协议或条款的业务,不适合存量业务;

(2)网络仲裁的司法认可度较低,仲裁庭没有执行权,仲裁裁决到法院执行局申请执行,不及法院判决认可度高;

(3)仲裁裁决要到各地中院申请执行,法院人少案多矛盾非常突出,中院执行庭能有几个执行法官,况且位于市区的中院法官到区县、乡镇甚至村里去执行,可能身背几百个执行结案指标的法官估计有心无力。

(4)法院信息化程度低,互联网金融机构和仲裁庭有压力和动力,网络化、信息化程度较高,但最后执行在法院,前面做的再好又有什么用呢。

4、债权转让

如果经过催收和司法处置效果不明显,那么可以考虑债权转让。债权转让其实说起来挺简单,无非是买卖双方商定一个转让价格的问题,但要实际做起来也不简单。

卖方经过自己催收或司法处置,较了解自己资产的情况,但现实是手握资产的卖方由于未充分认识处置的紧迫性以及“不愿认亏”的心态,转让价格一般都比较高。

而买方要确定自己的收购价,则要做大量尽调工作,并综合考虑自身资金成本和处置周期等因素,方能确定自己能够盈利的收购价,如果急于做大资产规模而盲目出手,很有可能出现二次不良。

关于“批量转让”,总体看,银行的个贷不良不允许批量转让,其他机构如小贷公司、互联网金融机构的个贷不良无相关规定。

首先,目前政策规定对金融企业(主要指银行)批量转让不良个贷是禁止的,即使是转让给持牌AMC也不行。具体规定见财政部、银监会2012年1月18日下发的《金融企业不良资产批量转让管理办法》(财金[2012]6号),该文第八条规定,下列不良资产不得进行批量转让:……(四)个人贷款(包括向个人发放的购房贷款、购车贷款、教育助学贷款、信用卡透支、其他消费贷款等以个人为借款主体的各类贷款)。2017年3月29日,银监会因违规批量转让个贷不良,处罚了招行、民生和交行三家银行,见《中国银监会行政处罚信息公开表》(银监罚决字[2017]17号、18号、19号)。

其次,批量是指3户及3户以上,《金融企业不良资产批量转让管理办法》规定,“批量转让”是指金融企业对一定规模的不良资产(10户/项以上)进行组包,定向转让给资产管理公司的行为。银监会《关于公布云南省、海南省、湖北省、福建省、山东省、广西壮族自治区、天津市地方资产管理公司名单的通知》(银监办便函[2017]702号)将批量转让户数降至3户及以上。

最后,转让主体是否有权转让的问题,银行、持小贷牌照或互联网小贷牌照的机构本身是债权人,保险公司或担保公司代偿后取得债权,有权转让债权,而P2P等互联网金融公司、助贷机构等,自身不是债权人,无权转让债权。

总体看,银行批量转让不违法但违规,其他机构不违法也不违规,已发生的批量转让,监管部门没查可能是管不过来,可能隐藏合规风险,对于将问题房抵贷包装成产品卖给投资人的机构也许要注意。

5、以房抵债

司法处置流程进入司法拍卖环节后,拍卖流拍或变卖失败后可以申请法院以房抵债,这是债权人的权利,但是否行使要做好评估。

首先,抵债价格是否偏高,如果当初评估价过高,降价拍卖后仍高于市场价格,抵债还要补差价,那显然不太划算。

其次,抵债后过户还要缴纳相关税费,如果能事先找好下家还可考虑转嫁给下家即最终买受方,如果自己持有,这无疑又是一块成本。

最后,抵债资产持有以及再转让都有一定成本,一般投资问题房抵贷的机构不会想着囤一堆房产吧。所以,是否采用以房抵债方式还要慎重考虑。

6、不良资产证券化

不良资产证券化,这个处置方式看起来“高大上”,特点是:批量处置,可做结构化分层而满足不同风险偏好的投资主体、资产信用而非主体信用、风险隔离。

然而现实是非常骨感的,正常贷款的资产证券化尚且举步维艰,不良资产证券化更是难上加难,以上特点除了批量处置,其他在实践中基本是不存在的,还有大量时间成本和资金成本,所以应该不用考虑。本人在2018年8月15日发表的一篇文章《民营不良资产的未来是零售类不良资产》里就对不良资产证券化做了一定论述,可供参考。

▍三、底层逻辑趋势

问题房抵贷的最重要的底层逻辑支撑就是“房价稳定或上涨”,但房地产(主要是住宅类)的形势近期看比较严峻,融资环境可以说全面收紧,包括银行、信托、债券、ABS和海外债券等融资渠道,不少公司靠狠抓销售回款和卖项目回笼资金。

从政策面看,郭树清陆家嘴论坛发言批评房地产过度金融化,算是一次吹风,而730政治局会议再次明确“房住不炒”,首提“不将房地产作为短期刺激经济的手段”,未提“因城施策、分类指导,夯实城市政府主体责任”,可见即使为了挽救宏观经济,房地产这个“夜壶”也基本不会再用了。

房地产大规模开发的时代已渐行渐远,未来逐步进入存量时代,“城市更新”将成为主流,即以存量物业的持有、改造、运营为主的经营模式,不包含拆迁等拿地开发模式。房地产细分市场中的商业地产(写字楼、购物中心)、物流地产、长租公寓、养老地产、产业地产等将是地产商转型的方向,虽然这些细分门类也已经炒的很火,但背后仍是地产商高周转开发销售模式,赚快钱大钱习惯了,很难踏实的做运营赚慢钱和辛苦钱,所谓“由俭入奢易,由奢入俭难”。转型多是幌子,正因为需要大量长期资金、踏实沉淀、注重运营和品质,转型才如此之难。另外,房产业主的名单将会大量出现大型金融机构的身影。

而要从更宏观的角度理解房地产行业的变迁,就要理解我国之前十几年经济发展奇迹的根源,有人提出是“地方经济锦标赛”模式,如果真的是这样,那么房地产的火热或许只是表象和工具。地方经济建设的主要资金来源基本靠卖地,也即土地财政,其弊端就是过度金融化,导致宏观经济风险积聚而无法释放。如果将来国家大力推行“地方债”融资(地方债特指地方发行债券而不是融资平台贷款和其他隐性负债),减少土地出让的比重,辅以土地增值税和房产税(即存量土地流转环节和房产持有环节征税)等税收支持地方发展经济,那么以卖地来筹集建设资金就不再是主要资金来源,以住宅开发为主的房地产行业就面临“失宠”的尴尬境地。而“高质量发展”的题中应有之义,也主要是战略性新兴产业为主,房地产虽然可拉动众多行业进而拉动GDP,但也并非不可替代。根据房地产“长期看人口,中期看土地,短期看金融”理论的分析框架,或许可分析出房地产还有十年的发展空间,那么然后呢?就像一个地方以煤矿或石油为主要经济来源,还能挖十年,那是不是应该在挖完前考虑怎么转型呢?

因此,住宅资产作为房抵贷最重要的回款来源和主要估值依据,个人判断其价格走势应该不会重演全面疯涨的美好景象,但跌幅应该也不会太大,很长一段时间基本会在一个小范围内做箱体震荡,且振幅不会太大。那么投资问题房抵贷时怎么考虑房价走势,或许最考验投资机构的智慧与能力了。

▍四、具体玩法

具体到技术层面,主要应从尽调、估值、处置、科技辅助四个方面不断提升技术水平,形成体系化的流程和制度,引进专业人才,深度融合科技手段,科学合理的激励约束机制,资金、资产、处置三方合理分工合作,方能掘金问题房抵贷。因具体技术层面细节繁杂,本文仅提出几个理念供从业者参考。

(一)尽调和处置是息息相关的,尽调时就以处置退出为目标,将来怎么处置,现在就要从哪些方面做尽调。

1、思路应开阔,即不要只盯着房子和法拍。这里依然强调一个前提,我们买的是债权而不是物权,既然买的是债权,那么作为抵押物的房子只是多个还款来源中的一种,如果债务人能还钱,甚至可以不用拍房子。

所以债务人的其他房产、土地、存款、车辆、股权、支付宝及微信账户等等都可以作为还款来源,当然查找并处置会有一定难度,但思路打开后也许就有不一样的结果。如果处置方案只有一个,就是死磕抵押物法拍,那么将来处置未必顺利,前期尽调思路也会受限。

放贷机构放款时做风控,明明借款人是第一还款来源,抵押物是第二还款来源,但真到了逾期后处置时,抵押物却仿佛成了第一还款来源,当然这是先易后难的理性选择,但是不良资产处置本就是苦活累活,没有这个心理准备既坚持不下来也赚不了钱。还有就是不要把处置干成了“脏活”,否则也不能持久。

2、掌握真实全面的信息是关键,这需要深入一线,在无人配合甚至充满敌意的环境下展开尽调,摸清真实情况。如果抵押物是唯一房产、抵前租赁、老人居住或社会人员占用等等,考虑处置的难度加大,估值应做调整,相应的收购价应该更低。

(二)估值以抵押物为基础,兼顾借款人

虽然做问题房抵贷业务看中的就是作为抵押物的住宅,但估值时应回归本源,即以债权视角,科学系统的分析抵押物市场价值、房价走势、快速变现折扣、处置周期、处置障碍减值等因素,兼顾借款人还款意愿、有无其他产业、名下企业经营状况、目前生活档次等,为收购提供可靠依据,确定最终收购价格。

(三)深度融合科技手段

互联网+不良资产早在三四年前就成为创业风口,此后逐渐归于平淡,仍然活跃的几乎屈指可数,是互联网对不良资产这个以信息不对称为显著特征的传统行业无能为力吗?个人认为并不尽然。

首先,撮合类机构基本没有未来,说白了,“信息就是钱”,本来我掌握的关键信息是获得收益的关键,你却让我公开到网上去,让撮合平台帮忙达成交易,撮合平台得到佣金或流量,我得到了什么呢?相信理性的人不会这么选。

其次,处置服务撮合类,可能也业务较少。资产持有方选择处置服务商是有很高标准的,小额分散类贷款主要委托催收公司,大额企贷类资产主要委托律所或专业处置机构。催收行业因为“扫黑除恶”被严厉打击的背景下,委托方必然不敢随意选择处置方,合规和技术成为催收公司的核心竞争力,小催收公司必然被淘汰,银行信用卡类、小贷类和互联网金融类的不良资产,受托方将向大机构集中。就大额企贷类不良资产而言,律所是标配,但既能处理法律事务,又有商业思维的专业处置服务商将成为主流。处置服务商的门槛是很高的,基本也不需要撮合。

最后,数据分析和资讯类,由于不良资产是个小圈子,市场范围有限,靠流量变现估计盈利空间有限。

那么互联网+不良资产的空间在哪里呢?

个人认为首先要摆正位置,互联网包括人工智能、大数据等只是工具,不要轻言“颠覆”。其次,要服务于业内专业人士,以工具类应用切入,当多数业内人士认可和使用的时候,再考虑其他功能及盈利。最后,要服务于法官,设身处地的考虑法官的工作,而不是老想着催着法官执行甚至死磕法官,如果一个应用能为法官减轻很多繁杂的事务性工作,提高法官工作效率,相信会对不良资产处置有很大帮助,商业模式也许就能成。

综上,关于问题房抵贷的玩法,个人观点是“找准定位,量力而行”。

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