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中信证券:重要地产调控政策出台后 利率短期内均有所下行

原标题:中信证券:重要地产调控政策出台后 利率短期内均有所下行

中共中央政治局常委、国务院副总理韩正7月24日主持召开房地产工作座谈会,再次强调“房住不炒”。在本次会议之前,不少热点城市已经开始着手限制房价上涨。通过回顾历史上的地产调控对利率的影响,我们认为一旦房价的上涨势头得以抑制,那么不管是基本面还是货币政策对于债市的压力均会减轻,利好利率下行。

近期部分热点城市房价上涨提速。随着国内疫情得到稳妥控制后楼市的开放,以一线城市为代表的部分热点城市房价在最近几个月出现了比较大的环比增幅。根据国家统计局公布的70大中城市房价数据,深圳5月和6月二手房价环比上涨分别为1.6%和1.9%,北京二手房近三个月的环比增速为1.1%,1.8%和0.7%,均创下2017年以来的月度环比涨幅的新高。在一线城市的带动下,二三线城市房地产市场也开始转热,70大中城市中新房价格环比上涨数快速增加,整体房价上涨也有所提速。

政策层面对于地产调控的信号进一步明确。韩正副总理7月24日主持召开房地产工作座谈会,再次强调“房住不炒”。韩正表示,高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题,时刻绷紧房地产调控这根弦,坚定不移推进落实好长效机制。部分城市已经及时出台了地产调控措施。深圳市严格限购政策,出台了提高购房年限和房贷首付等措施,东莞、杭州、南京等地加码调控,打击投机炒房、捂盘惜售行为。

从历史经验来看,重要地产调控政策出台后,利率短期内均有所下行。2010年4月史上最严厉调控“新国十条”推出,打击地产投机空间,房价开始出现下行态势。从2010年4月17日的“新国十条”算起,到5月下旬,加上当时欧洲主权债务危机的扰动,十年期国债利率下行约20bps。2016年,从9.30北京地产新政到“十一”国庆期间,深圳、广州、南京等近20个城市相继实施限购限贷措施,调控规模空前。各地在限购限贷的基础之上,又加强了销售价格监管、房贷审批等方面的措施,十年期国债收益率自政策陆续出台到10月下旬下行幅度约为8bps。

地产调控政策的出台从基本面和货币政策两个影响路径均利好债市预期。仅就短期而言,房价上涨对于基本面的刺激不利于债市,货币政策从长计议、谨慎操作,短期对债市也会形成利空。然而一旦产业政策层面的调控启动,房价上涨势头得以抑制,那么不管是基本面还是货币政策对于债市的压力均会减轻,市场预期也会迅速反应,利好利率下行。

债市策略:近期局部地产市场过热的风险引起了政策层的重视,部分城市已经开启相应的调控政策。即便是在疫情进入中后期的经济增速下行压力下,“房住不炒”依然是地产市场铁打不动的原则,7月24日召开的房地产工作座谈会之后,边际收紧的信号已经相对明确。回顾历史我们可以发现,房地产政策收紧抑制房价上涨的预期往往会使利率在短期内获得一定的下行动力。站在当下的时点,地产政策信号确认与中美摩擦升级依然对债市形成利好,料利率仍有进一步下行的空间。

正文

7月24日,中共中央政治局常委、国务院副总理韩正主持召开房地产工作座谈会,分析当前房地产市场形势,部署下一阶段房地产重点工作。会议再次强调“房住不炒”,不将房地产作为短期刺激经济的手段,坚持“三稳”——稳地价、稳房价、稳预期。因城施策、一城一策,差异化调控依然是重要的指导思想。在本次会议之前,不少热点城市已经开始着手限制房价上涨,那么本轮的地产调控会如何影响利率呢?

防风险信号密集出现

近期部分热点城市房价上涨提速。随着疫情得到控制后楼市的开放,以一线城市为代表的部分热点城市房价在最近几个月出现了比较大的环比增幅。根据国家统计局公布的70大中城市房价数据,深圳5月和6月二手房价环比上涨分别为1.6%和1.9%,北京二手房近三个月的环比增速为1.1%,1.8%和0.7%,均创下2017年以来的月度环比涨幅的新高。在一线城市的带动下,二三线城市房地产市场也开始转热,70大中城市中新房价格环比上涨数快速增加,整体房价上涨也有所提速。

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中信证券:重要地产调控政策出台后 利率短期内均有所下行

部分城市已经及时出台了地产调控措施。疫情冲击带来经济增速下行压力的背景下,部分城市开始放松限购限售政策。叠加前期央行大规模流动性投放、房贷利率下行,使多地楼市销售回暖,局部城市地产热度显著提升。在“房住不炒”总基调下,多城市自7月起相继出台地产调控政策,深圳市严格限购政策,出台了提高购房年限和房贷首付等措施,东莞、杭州、南京等地加码调控,打击投机炒房、捂盘惜售行为。

中信证券:重要地产调控政策出台后 利率短期内均有所下行

政策层面对于地产调控的信号进一步明确。韩正副总理7月24日主持召开房地产工作座谈会,再次强调“房住不炒”,国家机关和部分热点城市相关同志参会。韩正表示,高度重视当前房地产市场出现的新情况新问题,时刻绷紧房地产调控这根弦,坚定不移推进落实好长效机制。对于房地产金融审慎管理制度、建立市场监测指标体系、整治房地产市场乱象、老旧小区和棚户区改造方面也都有所强调。

政策拐点,利率如何表现?

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2010年:地产调控密集出台

地产触底反弹,调控再次收紧引导市场理性回归。当时为应对全球金融危机的冲击,“四万亿计划”等一揽子财政刺激政策出台,推动地产市场触底反弹,房价出现疯涨态势。2009年底“国四条”的发布标志着地产调控再次收紧。2010年4月史上最严厉调控“新国十条”推出,打击地产投机空间,房价开始出现下行态势。从2010年4月17日的“新国十条”算起,到5月下旬,加上当时欧洲主权债务危机的扰动,10年期国债利率下行约20bp。

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2016年:930新政

局部地区房市过热,因地制宜出台调控举措。内外双重“三期叠加”下,中国经济步入了阵痛转型期,决策层开始放宽房价调控,国内经济复苏的同时也带来了地产市场区域分化明显等问题。自2016年以来,一二线城市房价出现暴涨,引发新一轮以“因城施策”为主的地产政策收紧。9.30北京地产新政采取了一系列措施,提高首付款比例,认房又认贷,旨在打击市场投资投机行为,降温地产市场;“十一”国庆期间,深圳、广州、南京等近20个城市相继实施限购限贷措施,调控规模空前。各地在限购限贷的基础之上,又加强了销售价格监管、房贷审批等方面的措施。十年期国债收益率自政策陆续出台到10月下旬下行幅度约为8bp。

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2019年:地产融资收紧

2019年一季度,地产开始出现过热苗头,70大中城市新房价格持续上涨,引发监管层面再次收紧。2019年年中,地产融资政策接连出台。5月17日,银保监会发文强调严禁向“四证”不全的房地产开发项目提供融资。随后,住建部联合相关部门,针对“地王”现象点名十多家房地产开发商。同时,央行与证监会进一步限制拿地活跃头部企业公开市场融资。7月,银监会对部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司开展约谈警示,严控地产贷款额度、限制地产信托业务;国家发改委出台相关规定,要求地产企业在境外发行债券只能用于偿还一年以内到期的中长期境外债务。由于在2019年二三季度很长一段时间内地产企业融资都相对偏紧,且当时的主要矛盾并不在此,而是一系列黑天鹅事件,包括5月底的中小银行风险事件,8月初特朗普再次施压加征关税,以及通胀的扰动,因此很难从这些对利率影响更大的事件中拆分地产调控的短期影响。

地产调控影响利率的逻辑

地产调控政策能够在一段时间内对经济基本面或者货币政策产生影响,进而迅速作用到市场预期,使利率在短时间内就会有所下行。

房价—基本面

对地产产业链的提振

房价涨速过快和高房价带来资源向地产产业链倾斜。房价上涨过快,在投机目的的驱动下,资源过多的流向地产产业链;高地价、高房价使购买土地或房地产的成本上升,也会导致地产占用的社会资源增加。房价的上涨明显调动了房企开工的积极性,二者之间的关系颇为同步,带来地产上游产品钢铁、水泥、玻璃等需求的增加。同时,地产竣工也会提振相关的下游消费,如家具家电、装潢材料、汽车等需求。

对其他融资需求的削弱

地产相关投资挤出其他行业投融资,也会挤压利率债需求,对资源配置形成扭曲。在房价上升较快时,房地产开发投资的需求较大,更多的资金将通过抵押贷款、房地产开发贷款和非标融资等途径流向收益率水平较高的地产投资,从而减少了其他投向的资金供给,也减少了银行对于利率债的配置需求,拉动了社会融资成本的整体上行。投资收益率较低或者收益波动较大的行业会在与地产的信贷竞争中落于下风。对于其他行业而言,地产产业链上相关制造业投融资需求旺盛,挤占了其他行业的增长空间。

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对居民消费的影响

房价上涨的财富效应vs高房价对消费的挤出效应。房价上涨的财富效应和高房价导致的负债压力对消费的挤出已经是老生常谈的话题。这两种效应同时存在,只是在房价绝对水平不同时,占据主导地位的效应有所不同。如果我们用社会消费品零售总额的增速来观察消费的变化,可以发现在2013年以前,房价的绝对水平较低时,财富效应体现的更为明显,而在2016年以后三四线房价快速上行的时期,高房价对消费的挤出效应显得更为突出。

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资产收益率影响到家庭的跨期决策。如果将购房作为一项长期投资,那么过去20年房价上涨带来的收益是十分稳定且可观的。对于家庭而言,投资收益率将影响其跨期消费决策,在收入约束和终生效用最大化的假设下,家庭更倾向于减少当期消费,优先投资于房地产,以期在未来获得更高的消费水平。另一方面的考虑更容易理解,如果大家都预期房价会继续上涨,那么家庭会选择节衣缩食凑足首付,提前购房相当于节约了未来的购房成本。

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房价—广义通胀—货币政策

货币政策在房价高位上涨时常常陷入两难境地。美联储前主席伯南克曾提出,若政府将通货膨胀作为货币政策目标,那么当资产价格影响了中央银行的通胀预期时,央行采取的货币政策也会受到影响。一些学者也曾建议将房地产价格作为央行货币政策的目标之一。实际上,资产价格对经济周期的敏感度更高,以房价为代表的资产价格对经济的影响也显著增加。在美联储看重的通胀指标PCE与核心PCE中,房价就包含在内。在国内新冠疫情爆发后,尽管我国央行采取的是结构性为主的货币宽松,但是货币依然溢出到了房地产市场,导致了近期部分热点城市的楼市和土地市场过热。在这种情况下,央行货币政策陷入两难境地,如果过于宽松,可能会加剧局部的资产泡沫;而如果收紧货币政策,则可能难以对冲经济增速下行压力。地产市场过热,房价上涨可能会使货币政策收紧或限制其放松空间,从近期的货币政策偏谨慎的信号中也可见一斑。

地产调控限制房价上涨,增大货币政策腾挪空间,利好债市。在2006年到2012年之间的两轮房价快速上涨的过程中,央行货币政策均有所收紧。而2015年以后的这波房价大涨之后,考虑到经济仍然存在比较大的结构性压力,利率政策并未明显收紧,主要从产业政策、限制非标融资、限制房企融资等方面对过热的地产降温。值得注意的是,近期的货币政策同样受到了地产的约束,在央行的操作方面,主要以OMO调节短端流动性为主,对于更具信号意义的降息或降准非常谨慎,即便是6月17日国常会提及降准降成本,货币政策也一反常态地没有立即跟进。若本轮地产调控能够给局部地产市场降温,那么货币政策进一步放松的空间也会增大,全年降成本的目标仍在,对于债市而言会形成一定利好。

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总结而言,地产调控政策的出台从基本面和货币政策两个影响路径均边际利好债市预期。房价高位上涨对于经济而言是短期刺激、长期拖累。在房价较低且增速较快时,能够提振消费,而房价处于高位时容易挤出消费;高房价和房价上涨能够依靠提振地产基建相关的低TFP的行业对经济施加短期刺激,但长期来看会透支需求,拉低总体TFP,导致经济长期内生增长动力减弱。仅就短期而言,房价上涨对于基本面的刺激不利于债市,货币政策从长计议、谨慎操作,短期对债市也会形成利空。然而一旦产业政策层面的调控启动,房价上涨势头得以抑制,那么不管是基本面还是货币政策对于债市的压力均会减轻,市场预期也会迅速反应,利好利率下行。

债市总结

近期局部地产市场过热的风险引起了政策层的重视,部分城市已经开启相应的调控政策。即便是在疫情进入中后期的经济增速下行压力下,“房住不炒”依然是地产市场铁打不动的原则,7月24日召开的房地产工作座谈会之后,地产市场边际收紧的信号已经相对明确。回顾历史我们可以发现,房地产政策收紧抑制房价上涨的预期往往会使利率在短期内获得一定的下行动力。站在当下的时点,地产政策信号确认与中美摩擦升级依然对债市形成利好,预计利率仍有进一步下行的空间。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年7月24日,银存间质押式回购加权利率涨跌互现,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-1.45bps、-8.66bps、3.79bps、0bp和6.36bps至1.83%、2.10%、2.22%、2.25%和2.33%。国债到期收益率全面下行,1年、3年、5年、10年分别变动-0.92bps、-3.06bps、-3.80bps、-4.52bps至2.24%、2.46%、2.60%、2.86%。上证综指下跌3.86%至3196.77,深证成指下跌5.31%至12935.70,创业板指下跌6.14%至2627.84。

央行公告称,目前银行体系流动性总量处于合理充裕水平,2020年7月24日不开展逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年6月对比2016年12月M0累计增加11196.1亿元,外汇占款累计下降7682.8亿元、财政存款累计增加9931.3亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

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可转债

可转债市场回顾

7月24日转债市场,中证转债指数收于360.92点,日下跌2.02%,等权可转债指数收于1,449.21点,日下跌4.51%,可转债预案指数收于1,184.66点,日下跌4.49%;平均平价为113.96元,日下跌4.81%,平均转债价格为130.47元,日下跌3.11%。277支上市可交易转债(辉丰转债除外),除岭南转债横盘外,14支上涨,262支下跌。其中,雪榕转债(39.00%)、瑞达转债(10.00%)和同德转债(6.99%)领涨,英科转债(-11.24%)、克来转债(-10.34%)和振德转债(-10.15%)领跌。275支可转债正股(*ST辉丰除外),8支上涨,267支下跌。其中同德化工(4.76%)、罗欣药业(3.28%)、唐人神(1.33%)领涨,众信旅游(-10.02%)、赣锋锂业(-10.00%)和恩捷股份(-10.00%)领跌。

可转债市场周观点

周五沪深两市连带转债市场遭遇了突发调整,当前市场已经进入了大幅波动的阶段,预计三季度的考验并不会来也匆匆去也匆匆。

转债市场平均价格仍然位于130元附近,我们在前几周周报中明确判断,除非出现超预期的波动,否则市场总体难以提供一个带着防守买进攻的机会。股性估值层面,随着正股调整估值则被动走阔回到15%附近,仍是一个弹性不俗的市场环境。

那么机会又在何处?

转债作为股债结合产品,从股和债的思路出发寻找机会,会有不同的逻辑落地。

股的角度,转债市场较低的估值水平决定了市场总体与正股走势的高度相关性,也决定了当前对正股波动的高度敏感,反过来看转债标的具有收益上的高效率。我们的方法论仍旧是自上而下,风格的再平衡还在继续。市场近期就是呈现出轮番表现的状态,近期科技成长涨幅靠前,波动中回到需求侧板块可能正是当下转债平衡策略的主角。均衡配置并不是配置保持绝对的平衡不变,而是自上而下随着市场波动做出仓位上的再配置,也意味着在转债层面做一定量的提前布局。

债的角度,寻找安全垫。前述我们已经讨论,总体的安全垫可能略有难度,但是结构性机会可能并不缺失。近期上市的新券价格已经有来到面值附近的案例,波动之中难免部分新券会在发行到上市这一阶段面临正股回撤,所以结构性的意义在于可能我们在后续一段时间会见到,正股质优、转债价低、估值合理的新券,这正是带着防守买进攻的另一种主角。我们并不奢望市场总体性价比的突然改善,但是众多标的之中结构性的变化在后续一段时间可能更为明显。所以当前的市场,不一定要时刻满仓,留出一部分仓位,等待此类机会的来临。

所以总体而言,市场的结构性差异很明显,过去的经验表明,转债市场难以持续呆在一个舒服的区间内运行,调整之后必然会有所变化,我们仍然确信市场后续不乏机会,市场的调整实际上带来了更为广阔的空间,但机会与考验会同时出现。

方向上,短期可以增加核心资产的配置,需求侧向龙头集中的方向不变,低估值的视角我们仍旧推荐波动逢低参与的周期板块,趋势未完,Alpha为重,可选消费也是同样的逻辑。最后在科技成长中自下而上挑选景气细分领域,这一块可能是前述所言新券参与的重要方向。

高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、聚飞转债、海大(正邦)转债、维尔(长集)转债、博特(永高)转债、璞泰转债、顾家转债、中天转债、福莱转债、巨星转债,上机转债。

稳健弹性组合建议关注火炬转债、裕同转债、新泉转债、盛屯转债、歌尔转2、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债、益丰转债。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

股票市场

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转债市场

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来源:金融界网站

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